YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLER – II *
(STRUCTURED FINANCIAL PRODUCTS – II)
Prof. Dr. Nurgül Chambers **
Eren Koçyiğit ***
3.3. Risk Düzeyine Göre Yapılandırılmış Finansal Ürünler
Yapılandırılmış finansal ürünler, İsviçre Yapılandırılmış Ürünler Birliği (SSPA, Swiss Structured Products Association), tarafından risk düzeylerine göre dört gruba ayrılmıştır .
– Anapara korumalı ürünler (Capital protected products),
– Getiri artırıcı ürünler (Yield enhancement products),
– Katılım sağlayan ürünler (Participation products),
– Kaldıraç sağlayan ürünler (Leverage products),
Risk düzeylerine göre yapılandırılmış finansal ürünler aşağıda şekil üzerinde gösterilmiştir.
Şekil 2: Risk Düzeyine Göre Yapılandırılmış Ürünler
Kaynak : http://www.juliusbaer.com
3.3.1. Anapara Korumalı Yapılandırılmış Finansal Ürünler
(Capital Protected Products)
Anapara korumalı yapılandırılmış ürünler genel anlamıyla, vade sonunda başlangıç yatırımını koruyan ürünler olarak tanımlanabilir. Bu ürünler başlangıç yatırımının tamamını koruduğu gibi bir kısmını da koruyabilir. Sözkonusu ürünler sabit getirili bir finansal varlık ile bir türev ürünün bileşiminden oluşur. Toplam tutarın bir kısmı sabit getirili finansal varlığa, kalan kısmı da türev ürüne yatırılır. Sabit getirili finansal varlık bölümü anaparayı koruyan bölüm olup, çoğunlukla bono veya tahvil gibi sabit nakit akışı sağlayan finansal araçlardan oluşur. Türev ürün bölümü ise ek getiri sağlayabilen bölüm olup, çoğunlukla opsiyonlardan oluşur.
Anapara korumalı yapılandırılmış ürünlerde, vade sonunda korunan başlangıç yatırımının dışında kalan ve ek getiri olarak adlandırılan kısım aşağıdaki gibi hesaplanır.
Ek getiri = Başlangıçtaki x Vade sonunda x Katılım oranı
yatırım tutarı opsiyonun performansı
Denklemde yer alan katılım oranı aşağıdaki gibi hesaplanır.
Sabit getirili finansal varlığa yapılan
yatırım sonunda elde kalan tutar
Katılım oranı = ————————————————————-
Üründe kullanılacak opsiyon fiyatı
Katılım oranının hesaplanmasına ilişkin basit bir örnek aşağıda yer almaktadır.
100 TL’lik bir yatırımın 90 TL sı ile devlet tahviline, 10 TL’sı ile opsiyona yatırım yapılır (vade sonunda 100 TL olup anaparayı koruyacak şekilde). Opsiyonun fiyatı 20 TL ise katılım oranı aşağıdaki gibi hesaplanır :
( 100 – 90 ) / 20 = 0,50 = %50
Anapara korumalı ürünlerin çoğunda anapara koruması %100 olabildiği gibi özelikle Avrupa ve Amerika gibi risksiz faiz oranının düşük olduğu ülkelerde koruma yüzdesi %80 – %90 seviyelerine inebilmektedir.
Aşağıdaki şekil anapara korumalı bir ürünün oluşumu ve işleyişini göstermektedir.
Şekil 3: Bir Anapara Korumalı Ürünün İşleyişi.
Kaynak: http://www.investopedia.com
Şekilden görüleceği üzere, Y opsiyon cinsinden bir türev ürüne yapılan yatırım tutarını, X ise bono gibi bir sabit getirili finansal varlığa yapılan yatırım tutarını göstermektedir. Vade sonunda bono kısmı başlangıç yatırımı olan X+Y seviyesine gelerek anaparayı korur. Bonodan elde edilen sabit getiri ile başlangıçta yatırılan anapara tutarına ulaşılmış olur. Başka bir deyişle, vade sonunda bonodan elde edilen getirinin katkısıyla, opsiyona yatırılan bölümü de içerecek kadar anapara tutarına ulaşır. Şekilde görülen Z bölümü opsiyondan elde edilen ek getiriyi ifade eder. Anapara korumalı ürünlerde X+Y olan başlangıç yatırımı vade sonunda opsiyonun performansından bağımsız olarak elde edilirken, Z ile gösterilen ek getiri doğrudan opsiyonun performansı ve katılım oranı ile ilişkilidir.
Anapara korumalı yapılandırılmış ürünlerin işleyişini gösteren bir örneğe aşağıda şekil üzerinde yer verilmiştir 1. Örnekteki anapara korumalı ürünün dayanak varlığı S&P 500 endeksine dayalı bir opsiyon ve bir tahvildir. Anapara koruma seviyesi %100 ve katılım oranı %90’dır. Toplam yatırılan tutar 1.000 $’dır.
Örnekteki ürün yapılandırılırken, 1.000 $’ın bir kısmı ile tahvil bir kısmı ile de dayanak varlığı S&P endeksi olan bir opsiyona yatırım yapılmıştır. Tahvil ile anapara korunmuş, ek getiri ise S&P endeksine dayalı opsiyon ile sağlanmıştır.
Aşağıdaki şekil, vade sonunda opsiyondan sağlanan ek getirinin iki farklı senaryoya göre nasıl oluştuğunu göstermektedir.
Şekil 4: Anapara Korumalı Ürün
Kaynak: JP Morgan Structured Investments Solution Series Volume 1
İlk senaryoda, S&P 500 endeksi %20 yükselirse yatırımcı vade sonunda aşağıdaki yatırımı elde eder.
Ek getiri = Başlangıçtaki x Vade sonunda x Katılım oranı
yatırım tutarı S&P 500 performansı
Ek getiri = 1.000 $ x %20 x %90 = 180 $
İkinci senaryoda, S&P 500 endeksi %20 düşerse yatırımcı vade sonunda başlangıç yatırımı olan 1000 $’ı geri alır. Bu senaryoda endeks %20 düşmüş olmasına rağmen 200 $’lık gerçek bir kayıp sözkonusu olmamakta ve anapara korunmuş olmaktadır.
Anapara korumalı ürünler, yatırımcıların başlangıç yatırımını korumalarından dolayı geleneksel ürünlerden yapılandırılmış ürünlere geçiş aşamasında yatırımcılar tarafından denenen ilk ürünlerin başında gelmektedir. Yapılandırılmış ürünler arasında en makul risk seviyesine sahip olan bu ürünler, finansal kurumlar tarafından yatırımcıların riske duyarlı olduğu varsayılarak piyasaya sürülmektedir 2.
3.3.2. Getiri Artıran Yapılandırılmış Finansal Ürünler (Yield Enhancement Products )
Getiri artıran ürünler olarak tanımlanan bu ürünler piyasada yer alan geleneksel sabit getirili finansal araçlara göre daha yüksek getiri olanağı sağlayabilmektedir. Bu ürünlere yatırım yapan yatırımcıların, başlangıç yatırımları korunmaz ve çoğunlukla elde edilecek maksimum getiri ‘cap’ denilen bir seviyede sabitlenir. Başlangıç yatırımı korunmadığı için anapara korumalı ürünlere göre daha risklidir.
Getiri artıran yapılandırılmış ürünlere örnek verilebilecek en yaygın iki ürün, Discount Certificate (DC) ve Reverse Convertible (RC) ürünleridir.
3.3.2.1. Discount Certificate
Discount Certificate (DC) ürünler yatırımcıların belirli bir dayanak varlığa, varlığın piyasa fiyatının altındaki fiyatdan yatırım yapma olanağı sağlayan ürünlerdir. Bu nedenle iskonto anlamına gelen ‘discount’ ibaresini taşırlar. Yatırımcılara bu iskonto, ürünün toplam getirisinde önceden belirlenen maksimum bir getiri düzeyine razı olmaları sonucunda verilir. Maksimum getiri düzeyine “cap” denir. Dayanak varlık endeks, hisse senedi veya hisse senedi portföyü olabilir.
Her DC ürünü bir dayanak varlık ve maksimum bir getiri düzeyine sahiptir. Ürünün vadesi sonunda, eğer dayanak varlık fiyatı maksimum getiri düzeyinden düşük olursa, yatırımcı dayanak varlığı fiziksel teslimat yolu ile elde eder. Dayanak varlık bir endeks ise nakdi uzlaşma söz konusu olur. Diğer taraftan, eğer ürünün vadesi sonunda dayanak varlık fiyatı maksimum getiri düzeyinde veya bu düzeyden yüksek olursa yatırımcı maksimum getiri seviyesinde bir getiri elde eder. Daha fazlasını elde edemez. Bu açıklamalar aşağıdaki gibi gösterilebilir.
Dayanak varlık fiyatı < Maksimum getiri düzeyi —————– Fiziksel teslimat
Dayanak varlık fiyatı = , > Maksimum getiri düzeyi ————– Maksimum getiri
düzeyinde bir getiri
Ürünün işleyişini açıklayabilmek amacıyla aşağıda sayısal bir örnek verilmiştir 3.
Aşağıdaki grafikte :
x ekseni = DC ürününün dayanak varlığı olan ABC hisse senedinin fiyat değişimlerini,
y ekseni = bu fiyat değişimlerine bağlı olarak DC ürünün getirisini
göstermektedir.
Grafik 1: Discount Certificate
Kaynak: Deutsche Bank AG Discount Certificates Product Brochure
Bu örnekte, ABC hisse senedi $5 fiyat seviyesinde işlem görürken, ABC hisse senedine dayalı 1 ay vadeli DC’nin satış fiyatı $4.76’dır. Bu durumda iskonto oranı %4.8’dir ($5 – $4.76 = 0.24/$5 = %4.8). Maksimum getiri düzeyi ise $4.86 olarak belirlenmiştir. Buna bağlı olarak maksimum getiri oranı %2.1’dir ($4.76 – $4.86 = 0.10/4.76 = %2.1) . Diğer bir deyişle, bu ürünü alan yatırımcı maksimum %2.1 getiriye razı olarak, ürünü %4.8 iskonto ile alır. Banka açısından düşünüldüğünde, banka %2.1 maksimum getiriyi %4.8 iskonto ile satmaktadır.
Bankalar ürünün satış fiyatı, maksimum getiri düzeyi ile iskonto oranını kendi yaptıkları hesaplamalara göre belirlemektedir. Bu nedenle sözkonusu oranlar bankalar arasında farklılık gösterir. Akademik ortamda, ürünlerin fiyatlanmasında ve ilgili oranların belirlenmesinde bankaların kendi lehlerine dayanan hesaplamalar yapıp yapmadıkları tartışma konusudur.
1 aylık vade sonunda aşağıdaki 3 senaryo söz konusu olabilir.
Senaryo 1 : Dayanak varlık olan ABC hisse senedi cap seviyesi olan 4.86 $ düzeyinde veya bu düzeyin üzerinde işlem görürse, DC yatırımcıya cap seviyesi olan 4.86 $’ı öder.
Dayanak varlık fiyatı =, > Maksimum getiri düzeyi ———- Maksimum getiri
düzeyinde bir getiri
Senaryo 2 : Dayanak varlık olan ABC hisse senedi cap düzeyi olan 4.86 $’ın altında ancak başlangıç yatırımı olan 4,76$’ın üzerinde işlem görürse (4,76$ – 4,86$ arası), DC ürünü yatırımcısı 1 adet ABC hisse senedine sahip olur. ABC hisse senedinin piyasa fiyatı, yatırımcının başlangıçta ödediği tutar olan 4,76$’dan daha yüksek olduğundan yatırımcı aradaki fark kadar getiri sağlar.
Dayanak varlık fiyatı < Maksimum getiri düzeyi ———- Fiziksel teslimat
Senaryo 3 : Dayanak varlık olan ABC hisse senedi, başlangıç yatırımı olan 4.76$’ın altında işlem görürse, (dolayısıyla cap düzeyi olan 4.86 $’ın da altında işlem görüyor), DC ürünü yatırımcısı 1 adet ABC hisse senedine sahip olur. Ancak ABC hisse senedinin piyasa fiyatı yatırımcının başlangıçta ödediği tutardan 4.76 $’dan daha düşük olduğu için yatırımcı toplamda zarar eder. Ancak bu zarar yatırımcının doğrudan ABC hisse senedine yatırım yapmış olması durumunda karşılaşacağı zarardan daha düşük olur.
Dayanak varlık fiyatı < Maksimum getiri düzeyi ———- Fiziksel teslimat
Bu durumu açıklamak gerekirse, yatırımcı vade başında ABC hisse senedine dayalı DC ürünü almak yerine doğrudan ABC hisse senedine yatırım yapsaydı 5$ ödeyecekti. Buna karşılık DC ürününe yatırım yapmakla 4.76$ ödedi. Vade sonunda ABC hisse senedi fiyatı 4,76$’dan düşük örneğin 3$ olursa, yatırımcı doğrudan ABC hisse senedine yatırım yapma seçeneğinde 5$ – 3$= 2$ zarar edecekti. Ancak DC ürününe yatırım yaparak 4,76$ – 3$=1,76$ kadar zarara uğradı. Bu zarar da doğrudan ABC hisse senedine yatırım yapsaydı uğrayacağı zarardan daha düşüktür.
3.3.2.2. Reverse Convertible Certificate
Reverse Convertible (RC) ürünler anapara koruması bulunmayan ve yatırımcılara piyasada bulunan sabit getirili bonoların kupon ödemeleri üzerinde kupon ödemesi fırsatı sunan ürünler olarak tanımlanabilir 4.
Ürünün işleyişinde, ürünün dayanak varlığının vade sonundaki fiyatı vade başındaki fiyatı ile karşılaştırılır. Eğer vade sonundaki dayanak varlık fiyatı, vade başındaki fiyata eşit veya ondan büyükse, ürün vade sonunda yatırımcısına hem başlangıç yatırımı hem de kupon ödemesinden oluşan bir ödeme yapar. Eğer vade sonundaki dayanak varlık fiyatı, vade başındaki fiyattan daha düşükse, ürün yatırımcısına yine kupon ödemesi yapar. Ancak yatırımcı başlangıç yatırımına karşılık gelecek kadar vade başındaki fiyattan hisse senedine sahip olur.
Vade sonundaki dayanak varlık fiyatı = , > Vade başındaki fiyat—— başlangıç yatırımı +
kupon ödemesi
Vade sonundaki dayanak varlık fiyatı < Vade başındaki fiyat—— kupon ödemesi +
vade başındaki fiyattan hisse senedi
Ürünün işleyişini gösteren bir örneğe aşağıda yer verilmiştir 5.
Bir yatırımcı XYZ hisse senedine dayalı 1 yıl vadeli bir RC ürününe 1000$ yatırım yapmıştır. Yatırım esnasında XYZ hisse senedinin piyasa fiyatı 10$ ve RC ürününün kupon oranı %10’dur.
Vade sonunda XYZ hisse senedinin piyasa fiyatı 10$ ve üzerinde olursa, yatırımcı 1000$’lık başlangıç yatırımına ek olarak, %10 kupon oranına tekabül eden 100$’lık getiriye sahip olur.
Vade sonundaki dayanak varlık fiyatı =, > Vade başındaki fiyat—— başlangıç yatırımı +
kupon ödemesi
Eğer vade sonunda XYZ hisse senedinin piyasa fiyatı 10$’dan düşük olursa, diyelim ki 5$ olursa, ürün yatırımcıya yine $100’lık kupon ödemesi yapar. Buna ek olarak yatırımcı 1000$/10 $=100 adet XYZ hisse senedine sahip olur. Başka bir deyişle, yatırımcı başlangıç yatırımına karşılık gelecek kadar vade başındaki fiyattan hisse senedine sahip olur. Ancak piyasada sözkonusu hisse senedi 5$ iken 10$ dan hisse alımı yaptığı için hisse başına 5$ zarar eder.
Vade sonundaki dayanak varlık fiyatı < Vade başındaki fiyat—— kupon ödemesi +
vade başındaki
fiyattan hisse senedi
XYZ hisse senedine doğrudan yatırım yapmak ile XYZ hisse senedine dayalı bir RC ürününe yatırım yapmanın karşılaştırılması aşağıdaki tabloda yapılmıştır. Bu tabloda farklı vade sonu senaryolarına göre, başlangıç fiyatı 10$ olan XYZ hisse senedine doğrudan yatırım yapılması ile kupon ödemesi %10 olan ve XYZ hisse senedine dayalı bir RC ürününe yatırım yapılması seçenekleri karşılaştırılmıştır.
Tablo 1: XYZ Hisse senedine doğrudan yatırım ve XYZ hisse senedine dayalı
RC ürününe yatırımın performans karşılaştırılması
| Vade Sonu XYZ Fiyatı | XYZ Hisse senedineDoğrudan Yatırım Performansı | XYZ Hisse senedine dayalı RC Performansı | |
| Senaryo 1 | 12$ | 20% Kar | 10% (kupon) Kar |
| Senaryo 2 | 10.8$ | 8% Kar | 10% (kupon) Kar |
| Senaryo 3 | 9$ | 10% Zarar | Kar-Zarar Yok (hisseden kaynaklı 10% zarar, kupon ödemesinden kaynaklı 10% kar) |
| Senaryo 4 | 7$ | 30% Zarar | 20% Zarar (hisseden kaynaklı 30% zarar, kupon ödemesinden kaynaklı 10% kar) |
Kaynak: http://markets.rbs.com
Tablo 1’den de görülebileceği üzere :
Senaryo 1’de; vade sonu XYZ hisse senedi fiyatı 12 $ olduğu için, XYZ ürününe doğrudan yatırım %20’lik bir kar ile sonuçlanırken; XYZ hisse senedine dayalı bir RC ürününe olan yatırım %10 kupon ödemesi karı ile sonuçlanır.
Senaryo 2’de; vade sonu XYZ hisse senedi fiyatı 10.8 $ olduğu için, XYZ ürününe doğrudan yatırım %8’lik bir kar ile sonuçlanırken, XYZ hisse senedine dayalı bir RC ürününe olan yatırım %10 kupon ödemesi karı ile sonuçlanır.
Senaryo 3’de; vade sonu XYZ hisse senedi fiyatı 9 $ olduğu için, XYZ ürününe doğrudan yatırım %10’luk bir zarar ile sonuçlanırken, XYZ hisse senedine dayalı bir RC ürününe olan yatırım ne kar ne de zarar ile sonuçlanır.
Senaryo 4’de; vade sonu XYZ hisse senedi fiyatı 7 $ olduğu için, XYZ ürününe doğrudan yatırım %30’luk bir zarar ile sonuçlanırken, XYZ hisse senedine dayalı bir RC ürününe olan yatırım %20’lik bir zarar ile sonuçlanır.
NOT :
Sonraki yazıda “Katılım Sağlayan Yapılandırılmış Finansal Ürünler” incelenecektir.
—————————–
* Bu yazı YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLER – I yazısının devamıdır.
** Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü
Öğretim Üyesi
*** Bahçeşehir Üniversitesi İşletme Bölümü Doktora Öğrencisi – [email protected]
[1] Structured Investments Solution Series Volume I: Principal Protected Investments Product Brochure, 2007, JP Morgan, USA.
[2] Roger, P. 2008, ‘Capital protected notes for loss averse investors: a counterintuitive result’ Working Paper, Strasbourg University, France.
[3] Discount Certificates Product Brochure, 2006, Deutsche Bank AG, Frankfurt, Germany.
[4] Benet, B.A., Giannetti, A. & Pissaris, S. 2006. ‘Gains from structured product markets: the case of reverse-exchangeable securities (RES)’ Journal of Banking and Finance 30, s. 111-132.
[5] RBS, Reverse Exchangeables, <http://markets.rbs.com>