ÇoÄŸu piyasa ekonomisinde merkez bankasının temel amacı fiyat istikrarı olarak belirleniyor. Özellikle 1990’ların sonlarından itibaren birçok ülkede enflasyon oldukça düşük düzeylere indi. Birkaç rakam vereyim. 1980’den itibaren beÅŸer yıllık dönemler itibariyle ortalama tüketici enflasyonunun dünyada en yüksek olduÄŸu dönem 1990 – 94 dönemi: Yüzde 28.4. 1995 – 99 arasında bu deÄŸer yüzde 8.1’e, 2000 – 2007 arasındaki sekiz yılda ise ortalama tüketici enflasyonu yüzde 3.9’a düşüyor. Küresel finansal krizin özellikle geliÅŸmiÅŸ ülkelerde fiyat istikrarı saÄŸlanmışken ortaya çıktığı açık: Fiyat istikrarı otomatik olarak finansal istikrarı saÄŸlamaya yetmiyor.
Sorun ne?
Küresel krizden önce uygulanmakta olan fiyat istikrarına odaklı para politikasını, finansal istikrarı da gözetecek biçimde yeniden nasıl düzenleriz? Dikkat: Soru, finansal sistemin düzenlenmesi ve denetlenmesi yetkisinin nasıl tekrar merkez bankalarına alınabileceği ile ilgili değil. Öyle olsaydı sorunun hiçbir ilginç tarafı kalmazdı. Abartmakta bir mahzur yok: Falanca bankanın kaç şubesi olacağı ya da filanca bankanın yabancı ortak alıp alamayacağı finansal sistemin istikrarı açısından önemli. Ama bunların para politikasıyla bir ilgisi yok. Bu yetkiler merkez bankalarında olsa da bu yetkiler çerçevesinde alınan kararların para politikasının alanına girmediği açık. Dolayısıyla, bu tip yetkilerin merkez bankalarında olması değil, üzerinde durulan. Tartışılan, para politikasının finansal istikrarı da gözetecek biçimde nasıl tasarlanabileceği.
Bu konuda küresel krizden bu yana çok sayıda araÅŸtırma yapılıyor. Bazı araÅŸtırmacılar enflasyon hedeflemesinden vazgeçilmesini savunuyorlar. Daha hakîm olan görüş, enflasyon hedeflemesinin finansal istikrarı da gözetecek biçimde yeniden tasarlanabileceÄŸi yönünde. Bu görüşler bir tarafa, geçenlerde ABD’nin St. Louis FED BaÅŸkanı’nın, FED’in enflasyon hedeflemesi uygulamasına geçmeyi düşündüğünü açıkladığını not edeyim. Enflasyon hedeflemesi rejiminin arkasında güçlü bir kuramsal çerçeve var. Ayrıca enflasyon hedeflemesi rejiminin uygulanmasında önemli bir deneyim oluÅŸtu. Bir çırpıda kenara atmanın anlamı yok, dolayısıyla.
‘Klasik’ uygulama
Klasik (küresel krizden önceki) enflasyon hedeflemesi uygulamasında, fiyat istikrarı temel amacına uygun olarak ulaşılmak istenen bir amaç var: Birincisi, enflasyon ile enflasyon hedefi arasındaki fark en aza indirilmek isteniliyor. Bu farka ‘enflasyon açığı’ deniliyor. Ä°kincisi, üretim düzeyi ile potansiyel üretim düzeyi arasındaki farkın en aza indirilmesi amaçlanıyor. Bu farka da ‘çıktı açığı’ deniliyor. Her iki açığa birer ağırlık verildiÄŸini düşünün. Bu durumda, amaç, iki açığın ağırlıklı toplamından oluÅŸan bir deÄŸer alıyor.
Dikkat ederseniz amaç içinde dört değişken yer alıyor: Enflasyon, enflasyon hedefi, üretim düzeyi ve potansiyel üretim düzeyi. Potansiyel üretim düzeyi kısa dönemde değişebilecek bir şey değil, veri olarak alınabilir. Enflasyon hedefi de veri; çok önceden saptanıyor. Geriye kalan iki değişken olan enflasyon ve üretim düzeyinin zaman boyutunda nasıl hareket ettiklerine dair, ekonomilerin kendi koşullarına ve iktisat kuramına bağlı olarak denklemler yazılıyor. Merkez bankasının faiz politikası bu değişkenlerin zaman içinde hareketlerini etkiliyor. Bu problemin çözülmesi şu anlama geliyor: Bu hareket denklemleri dikkate alınarak, merkez bankasının amacına ulaşmak için politika faizini nasıl belirleyeceği ortaya çıkıyor: Merkez bankaları enflasyon ve çıktı açığındaki artış karşısında politika faizlerini yükseltiyorlar. Bizim gibi ülkelerde, gelişmiş ülkelerin faizleri yükselince de politika faizinin yükselmesi yönünde baskı oluşuyor.
Yeni arayışlar
Dikkat ederseniz, klasik çerçevede finansal istikrara ilişkin bir değişken yok. Yeni çalışmalar sözünü ettiğim modele finansal istikrasızlığı gösteren değişkenler koyuyorlar. Artık merkez bankalarının çıktı açığını ve enflasyon açığını azaltma amaçlarının yanı sıra bir de finansal istikrarsızlığı azaltma amaçları oluyor. Ek olarak üretimin ve enflasyonun zaman içindeki hareketi finansal istikrarsızlık değişkenlerince de etkileniyorlar. Bu ilişkinin tersi de geçerli.
Böyle bir modelin yer aldığı bir çalışmam birkaç gün içinde TEPAV’ın internet sayfasına konulacak. O model ÅŸunu gösteriyor: Finansal istikrarı da dikkate alan bir enflasyon hedeflemesinde, eskiye kıyasla enflasyon açığına verilen faiz tepkisi daha düşük oluyor. Çıktı açığına ise daha fazla tepki veriliyor. Daha önemlisi ÅŸu: Merkez bankasının elinde ikinci bir politika aracı daha varsa, merkez bankasının iÅŸi kolaylaşıyor. Bu politika aracına makro-sakıngan araç diyelim. Mesela kredi geniÅŸlemesi hızlı ise (finansal istikrarsızlık artıyorsa) merkez bankası bu makro-sakıngan aracı da devreye sokabiliyor. Bu aracın olmadığı duruma kıyasla faizi daha az artırıyor; gerekli tepkinin geriye kalanını makro-sakıngan politika aracı ile veriyor.
TCMB’nin Ekim 2010’da baÅŸlattığı yeni politikanın açmazıÂ
Dikkat: Makro-sakıngan politika aracıyla politika faizi aracının birlikte kullanılmalarının yararı ancak bu araçların ‘birbirlerinin ayaklarına dolanmamaları’ ile saÄŸlanabilir. Yani, kullandığınız makro-sakıngan araç politika faizinin anlamının yitmesine yola açıyorsa, böyle bir uygulamadan arzu edilen sonucun elde edilmesi zorlaşıyor, hatta olanaksız hale gelebiliyor.
Bunun tipik örneÄŸi Türkiye’de Ekim 2010 – Haziran 2011 döneminde yaÅŸandı. TCMB zorunlu karşılık oranlarını peÅŸi sıra artırdı. Amaç hızlı kredi geniÅŸlemesinden kaynaklanan finansal istikrarsızlık riskini azaltmaktı. O politika bir açmazla karşılaÅŸtı. Åžu:
Türkiye’de mevduatın ortalama vadesi çok düşük (o dönemde 50 gün dolaylarındaydı). Zorunlu karşılık oranını artırarak bankalardaki mevduatın daha çoÄŸuna el koymuÅŸ oluyor TCMB. Dolayısıyla bankaların eskisine kıyasla daha az kredi açacaklarını umuyor. Oysa enflasyon hedeflemesi rejimi çerçevesinde belirlediÄŸi politika faizinin bir anlamı olması için, piyasada belirlenen faizin politika faizine yakın bir yerde oluÅŸması gerekiyor. Bunun tercümesi de ÅŸu: Bankaların bir haftalık repo ihalelerinde talep ettikleri parayı TCMB bankalara vermek zorunda. Peki, bankalar zorunlu karşılık oranının artmasıyla kaybettikleri mevduatı, kredilerini azaltmamak için TCMB’den borçlanarak telafi etmek yoluna girerler mi? EÄŸer kredi arzına aynen devam etmek isterlerse, sorunun yanıtı ‘evet’ ÅŸeklinde. Yani, TCMB bir eliyle (zorunlu karşılıkları yükselterek) bankalardan aldığı parayı diÄŸer eliyle (repolar ile) bankalar geri iade etmek zorunda. Elbette piyasa faizinin politika faizi civarında oluÅŸmasını istiyorsa.
Öyle de oldu. Daha önce (18 Mayıs 2011 tarihli yazımda) kullandığım bir grafiÄŸi tekrar veriyorum. Grafikte bankaların TCMB’de tutmak zorunda oldukları ‘zorunlu karşılıklar’ ile TCMB’nin piyasa faizini politika faizine yakın bir yerde tutmak için vermek zorunda olduÄŸu borç paranın (APÄ°) hareketleri gösteriliyor. Açık biçimde bu ikisi paralel hareket etmiÅŸler. Ek olarak o dönemdeki kredi miktarının geliÅŸimi de yer alıyor grafikte; kredi arzındaki eÄŸilim deÄŸiÅŸmemiÅŸ.
TCMB’nin yeni politikası neden karmaşıklaÅŸtı?
Grafik TCMB’nin o dönemdeki açmazını net biçimde sergiliyor. TCMB’nin önünde iki seçenek vardı: Birincisi, Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu’ndan (BDDK) bankaların kredi açmalarını zorlaÅŸtırıcı kararlar almalarını talep etmek. Ä°kincisi, kendi başına yola devam etmek. Bu seçeneÄŸin de iki alt seçeneÄŸi vardı: A) Bu uygulamadan vazgeçip klasik enflasyon hedeflemesine geri dönmek. B) Enflasyon hedeflemesinin (hem klasik hem de yeni biçimiyle) oldukça dışına çıkıp ‘bildiÄŸince’ bir para politikası izlemek.
BDDK ancak Haziran 2011 içinde devreye girdi. Bu döneme kadar TCMB ‘bildiÄŸince’ para politikası izledi. Mesela faiz koridorunun geniÅŸliÄŸini çarpıcı biçimde yükseltti; koridorun alt sınırı sıfıra doÄŸru çekildi. Piyasa faizinin politika faizinden sapmasına izin verildi. Liraya sürekli deÄŸer kaybettirecek adımlar atıldı ve bu deÄŸer kaybının arzulandığı ima edildi. Ayrıca, TCMB’den çok fazla amacı olduÄŸuna dair açıklamalar geldi: Cari açığın ve kısa vadeli sermaye giriÅŸlerinin azalması, liranın deÄŸer kaybetmesi ve kredi arzının yavaÅŸlaması. Elbette bir de enflasyon hedefi vardı ama sanki ikinci planda kalmış gibi bir hava oluÅŸtu.
Yaz aylarında Avrupa’da iÅŸlerin oldukça karışmasıyla bu sefer lira hızla deÄŸer kaybetmeye baÅŸladı. Ek olarak enflasyonda artış sinyalleri geldi. Bu sefer TCMB liranın hızlı deÄŸer kaybetmesinden rahatsız oldu. Sonra da enflasyondaki artıştan. Faiz koridoru bu defa yukarıya doÄŸru geniÅŸletildi. Piyasada oluÅŸan faizin politika faizinden önemli ölçüde sapmasına izin verildi. Döviz satım müdahaleleri baÅŸladı. Zorunlu karşılık oranlarında da indirime gidildi.
Dahası da var ama neyse… TCMB’nin tüm yaptıklarını burada anlatmama gerek yok. Önemli olan ÅŸu: Birincisi, TCMB herhangi bir makro-sakıngan politika aracını politika faizi aracının ayağına dolaÅŸmayacak biçimde kullanamadı. Zorunlu karşılık uygulaması (makro-sakıngan araç) BDDK devreye girmeden çalışmadı. Bu dönemde makro sakıngan araç iÅŸe yarasın diye politika faizinin anlamını yitirmesine yol açacak iÅŸlemlere giriÅŸti. Ä°kincisi, BDDK devreye girdikten sonra Avrupa’daki koÅŸullar deÄŸiÅŸince de bu durum, yani, makro-sakıngan araç ile politika faizi aracı arasındaki büyük uyumsuzluk sürdü. Üçüncüsü, enflasyon hedeflemesini az önce tartıştığıma benzer biçimde güçlendirerek daha iyi sonuçlar alması mümkündü.
TCMB’nin bu uygulamasından yola çıkarak para politikası açısından ileriye yönelik dersler çıkarmakta fayda var. Åžu: 2002 – 2010 arasında enflasyonla mücadele açısından genellikle baÅŸarılı olduÄŸu belirtilebilecek klasik enflasyon hedeflemesi çerçevesini güçlendirici adımlar atmak gerekiyor. Ama bunun yolu, enflasyon hedeflemesinin temel politika aracı olan politika faizini zayıflatmaktan geçmiyor. BaÅŸka seçenek var: Politika faizi ile uyumlu olacak bir makro-sakıngan politika aracı kullanmak. Bunun için de BDDK’daki bazı yetkilerin TCMB’ye geçmesi gerekiyor. Bu gerçekleÅŸmedikçe, TCMB’nin klasik enflasyon hedeflemesi içinde kalması daha yararlı olacak.
Kredi hacmi (sol eksen), zorunlu karşılıklar ve bankaların TCMB’den aldıkları haftalık borç miktarı (APÄ°): 2010’un başı-Mayıs 2011’in ikinci haftası (milyar lira)
Â
